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全球金融市場劇烈震蕩的形勢、原因及判斷

  財政部網站  2020-06-16 00:00:00
新冠肺炎疫情在全球加速擴散蔓延以來,全球金融市場恐慌情緒不斷加劇,股市、商品等大類資產價格無差別下跌震蕩,全球出現流動性危機。

新冠肺炎疫情在全球加速擴散蔓延以來,全球金融市場恐慌情緒不斷加劇,股市、商品等大類資產價格無差別下跌震蕩,全球出現流動性危機。各經濟體密集出臺了財政刺激、貨幣寬松政策,但效果不明顯。3月23-24日,美國宣布實施“無限量化寬松”政策,并且醞釀出臺2萬億美元財政刺激政策,使市場恐慌情緒有所緩和。本文試對本輪全球金融市場大幅震蕩的原因、影響進行解釋分析,并根據全球大環境對未來形勢作出判斷。

一、近期全球金融市場走勢

2月下旬以來,全球股市、債市及大宗商品價格無差別大幅下跌,下跌速度、幅度、涉及品種均達到歷史峰值。

(一)全球股票市場同步下跌。

截至3月23日收盤,全球主要股指較2月高點平均跌幅超過30%。美國方面,道瓊斯工業、標普500、納斯達克三大指數分別下跌37.1%、34.1%、31.3%,標普500指數4次觸發熔斷機制,在此之前僅發生過一次;歐洲方面,英國富時100、德國DAX、法國CAC40三大指數分別下跌33.8%、36.6%、36.0%;亞洲和大洋洲方面,日經225、韓國綜合、澳洲標普200指數分別下跌29.6%、34.3%、36.8%;新興經濟體方面,俄羅斯RTS、巴西IBOVERSPA、沙特全指分別下跌44.1%、46.0%、27.4%。

(二)國際原油帶動大宗商品價格大跌。

3月6日,沙特、俄羅斯限產談判破裂并宣布增產后,原油帶動國際大宗商品價格下跌。其中,原油價格下跌幅度最大,截至3月23日收盤,布倫特原油價格收于27.03美元/桶,美國西德克薩斯輕質原油收于25.97美元/桶,已分別較2月高點下跌55.4%和51.9%。同期,反映全球大宗商品價格的路透CRB商品指數較2月高點下跌28.9%。

(三)主要避險資產價格震蕩加劇。

全球金融市場震蕩初期,避險資產價格明顯上升,但是3月9日油價大跌后,美國國債、黃金等避險資產出現恐慌性拋盤。其中,美國10年期國債收益率,從2月6日的1.68%,下跌至3月9日0.32%后,大幅反彈至3月19日的1.28%,總振幅達232個基點,F貨倫敦金價從3月2日收盤的1589.5美元/盎司,漲至3月9日1703.6美元/盎司的7年高點,又回落至3月16日的1451.1美元/盎司。

(四)流動性危機帶動美元匯率升值。

今年3月以來,美元需求明顯增加。3月2日美國有擔保隔夜融資市場成交額跳升至1.29萬億美元,18日達到1.36萬億美元峰值,較2月峰值高2千億美元。3月16日,在聯邦基金利率目標已降至零的情況下,美國有擔保隔夜融資市場利率(SOFR)盤中跳升至2.00%,表明美國資金市場出現流動性危機。受此影響,美元匯率呈現單邊升值走勢。3月23日收盤美元指數達102.5,接近2016年高點。

(五)主要經濟體紛紛采取應對措施。

財政政策方面,美國正在醞釀2萬億美元新冠病毒救助計劃。德國出臺7500億歐元疫情應對措施。英國公布3500億英鎊財政紓困計劃。貨幣政策方面,美聯儲2次緊急下調聯邦基金利率目標至0-0.25%,先后實施7000億美元和開放式、無限量寬松(QE)措施。歐央行實施7500億歐元QE,將定向長期融資操作(TLTRO)利率下調至-0.75%,規模增加1.2萬億歐元。英格蘭銀行2次下調政策利率至0.1%,實施2000億英鎊QE以及1000億英鎊中小企業貸款計劃。加拿大、澳大利亞、新西蘭、巴西、智利、俄羅斯、土耳其等國央行紛紛跟隨降息。

二、全球金融市場劇烈動蕩的原因

此次全球金融市場劇烈動蕩,兼具1918年大流感、1929年大蕭條、1986年石油危機、2008年國際金融危機特征,造成原因是多方面的:

(一)新冠肺炎疫情全球蔓延擴散。

此次恐慌情緒源于疫情走勢完全超出預期,不僅傳播至日韓等亞洲國家,又迅速蔓延至歐美國家,還向拉美、非洲逐漸擴散,對全球經濟沖擊不斷加深。疫情屬于經濟金融運行以外因素,前期出臺的貨幣政策無法實質化解市場擔憂。如,3月12日美聯儲宣布緊急救市,以及3月15日下調聯邦基金利率目標至零利率,都未能阻止市場下跌。目前,各國已經認識到疫情擴散蔓延的嚴重后果,全面加強疫情防控工作,市場情緒才有所好轉。

(二)原油價格戰加劇市場恐慌。

國際原油價格波動是石油輸出國組織(OPEC)、俄羅斯、美國之間的博弈結果。2014年,面對美國頁巖油產量迅速增長的威脅,OPEC曾發起價格戰,試圖將頁巖油企業擠出市場。2014年6月至2016年1月,布倫特原油價格從115美元/桶跌至28美元/桶,最大跌幅達76%,導致超100家美國頁巖油企業破產。此次沙特、俄羅斯原油增產,疊加疫情減少石油需求因素,造成原油價格下跌速度更快,對全球金融市場波動“雪上加霜”。以往市場波動時,資金可以流向國債、黃金等避險資產;原油價格大跌后,資金從大類資產全面出逃,非現金資產價格無差別下跌。

(三)長期負利率政策形成資產價格泡沫。

在量化寬松貨幣政策無法提振經濟后,歐洲央行、日本央行先后開啟“常態化負利率”,導致固定收益類資產價格快速上升,全球負利率債券規模于2019年8月一度達到17.0萬億美元的峰值,占全球債券總額30%。受此影響,市場出現兩種傾向:一是投資者改變風險偏好。為確保收益水平,投資者只能被迫加杠桿,追逐高風險、高收益資產,造成風險資產價格泡沫。比如,美銀美國CCC及以下評級企業債期權利差(Spreads)從2016年2月高點的21%,下降至2018年9月的6.6%,并在2020年3月23日飆升至20%。二是企業加杠桿增加回報率。2014年后,美國上市公司盈利增長放緩,通過發債回購股份做優每股收益、增加分紅提高投資回報成為普遍現象。2019年,美國標普500上市公司股票分紅和回購占企業自由現金流比例超過100%,造成股價與企業實際經營情況背離。

(四)市場基金加劇金融順周期性。

一是平價基金被動平倉壓力。平價基金機制是根據資產波動率屬性配置風險,實現資產風險相互抵消,并通過加杠桿實現收益最大化。2018年底,全球平價基金規模超1.5萬億美元。但是,當全球金融資產價格無差別下跌時,該策略就會失效,平價基金只能快速降低頭寸控制損失,直至完全平倉。二是開放式基金集中贖回壓力。交易型開放式指數基金(ETF)模式被認為是市場穩定器。2018年底,全球ETF規模5.05萬億美元,其中美國占71%,歐洲占15%。2016-2018年間,全球先后出現美國大選、英國脫歐等重大事件,代表股票波動率(風險)的VIX指數走高,全球ETF出現集中贖回現象,初現流動性危機的端倪。此次金融市場動蕩期間,VIX指數一度升至85.47,接近歷史高點,再度引發ETF集中贖回壓力。

(五)發達經濟體深層次發展矛盾。

2007年后,發達經濟體先后經歷了國際金融危機、歐洲債務危機,其中大部分一直未實現經濟復蘇,實質反映全要素生產率低增長、人口老齡化、高債務高杠桿等深層次發展矛盾。根據IMF數據,2000年-2007年,發達經濟體全要素生產率年均增速為1%,2011年-2016年下降至0.3%。同時,發達經濟體人口老齡化、貧富差距大等問題日益凸顯,對勞動、儲蓄、投資等方面產生負面影響,只能依靠不斷增加債務維持經濟增長,經濟金融脆弱性不斷增加。

三、下一步全球經濟金融形勢判斷

(一)全球經濟金融走勢最終取決于疫情發展態勢。

主要經濟體采取大規模、超預期刺激政策,可以暫時穩定市場情緒,全球各類資產價格出現階段性反彈,但并不意味著經濟金融已經企穩。一方面,疫情仍在蔓延擴散。截至3月27日上午7時,全球新冠肺炎疫情確診病例累計突破48萬人,美國成為現存確診人數最多的國家。參照我國疫情防控進程,大多數國家疫情“變化曲線”滯后我國2個月左右,全球經濟活動恢復正常,至少要到今年三季度。另一方面,疫情影響將逐步體現在經濟數據上,可能再度引發金融市場波動。美國勞工部數據顯示,3月21日當周首次申請失業金人數328.3萬人,遠遠超過國際金融危機66.5萬人的峰值。美國圣路易斯聯儲主席預測,二季度美國GDP可能下降50%,失業率將達到30%,受沖擊程度可能超過大蕭條。

(二)全球經濟陷入衰退可能加大。

疫情將對全球經濟供給側和需求側形成同時沖擊。從供給側看,減少勞動力供給,影響人員流動,擾亂供應鏈,造成產出下降。從需求側看,居民收入下降,企業經營惡化,影響消費和投資增長。目前,IMF已將全球2020年經濟增速預測值調降為負,全球經濟衰退已成大概率事件。在特效藥和疫苗研制成功前,全球經濟可能受到疫情反復沖擊,不排除進入“重啟→停擺”的循環,容易導致矛盾積聚爆發和全球化進程停滯。同時,發達經濟體杠桿率處于高位,政策空間受限,經濟復蘇難度加大。截至2019年三季度,發達經濟體宏觀杠桿率達275.9%,其中政府杠桿率111.2%,高于新興經濟體的180.4%和51.2%。尤其是政府債務較高國家,財政收支形勢受疫情影響較大,且缺乏貨幣政策獨立性,政府債務違約、遭遇市場做空的可能性大增。

(三)低利率負利率政策持續恐將造成負面影響。

歐元區、日本維持負利率政策,美聯儲已將聯邦基金利率目標降至零,英國基準利率已降至0.1%,其他央行也紛紛實施降息,全球快速落入低利率、負利率環境。鑒此,因負利率政策造成的金融體系脆弱性不會消失,反而會進一步加劇。一是經濟主體風險偏好將繼續抬升。美聯儲開放式、無限量寬松(QE)政策對市場風險“無限兜底”,變相鼓勵了經濟主體追逐風險。二是新興經濟體脆弱性被動升高。新興經濟體為防止資本大進大出,只能被動跟隨降息。其中,部分新興經濟體高度依賴能源出口、債務水平較高,短期可能出現收支失衡,脆弱性進一步上升。

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